Thames Water debacle държи суров урок относно моделите за ценообразуване на активи

Авторът е основен изпълнителен шеф на Scientific Infra & Private Assets

В днешно време рядко се среща човек, който отхвърля изменението на климата в света институционални вложители — изключително тези, които избират да влагат в инфраструктура, значим лост за енергийния преход и декарбонизацията на стопанската система. Инвеститорите са склонни да имат вяра на най-новата просвета за изменението на климата. Но когато става въпрос за ценообразуване на активи, необичайно е, че те постоянно не го вършат.

В края на 2022 година група огромни пенсионни проекти, в това число фондове от Канада, Япония и Обединеното кралство, откриха, че са изгубили огромна част от инвестицията от £5 милиарда в Thames Water, която са записали на техните книги. Този Великден те научиха, че евентуално са изгубили всичко.

Има единствено един метод водоснабдителната компания, обслужваща столицата на страна от Г-7, да загуби толкоз доста стойност толкоз бързо: в никакъв случай не е коствала £ 5 милиарда като начало.

Въпреки това притежателите му отричаха тази действителност години наред. Признаците, че Thames Water и нейната майка Kemble Water Finance съставляват високорисков бизнес с ниска облага, бяха налице от самото начало. Цената на капитала в тази инвестиция трябваше да се смята за много висока (и възходяща с годините), а цената й за доста по-ниска.

Основна причина, заради която рисковете от вложението в Thames Water бяха подценени, е продължаващото потребление на невалидни подходи за ценообразуване на активи за отчитане на тяхната „ обективна стойност “.

Например, доста вложители в частни активи — и в този случай регулаторът на водния бранш, Ofwat също — разчитат на „ модела за ценообразуване на финансови активи “ (CAPM), с цел да оценят цената на капитала и цената на бизнеса (и за Ofwat разрешеното равнище на цените за вода).

Този модел гласи, че цената на личния капитал на една компания е функционалност на предстоящата възвръщаемост на „ пазара “ и доколко тази компания корелира с него или неговата „ пазарна бета “. Днес CAPM остава най-често употребяваната рамка за оценка на цената на частни вложения като инфраструктурни компании.

И въпреки всичко научната общественост знае от повече от 30 години, че CAPM, въпреки и една от основите на региона на университетските финанси, е неверна. Точно по този начин: моделът, употребен от множеството огромни оценителски компании, доста частни мениджъри на активи и регулаторите на мрежовите компании в Обединеното кралство, е потвърдено, че не работи.

CAPM разчита на доста нереално разбиране за „ пазарен портфейл “ и не дава отговор на пазарните данни. Отново и още веднъж беше показано, че могат да се употребяват по-добри модели за пояснение на цените на активите и че тези подходи са довели до основаването на цели нови промишлености от хедж фондове до факторно вложение. Нещо повече, методът, по който CAPM се употребява за оценяване на частни активи, постоянно се подиграва с истинския модел, като разчита на данни, които рядко имат връзка с действителната инвестиция.

Неизбежният извод от всичко това е, че регистрираните стойности на частни вложения, държани от институционални вложители и техните мениджъри през днешния ден, е доста евентуално да се разграничават доста от същинската им пазарна стойност и не съставляват равнището на поетия риск или ликвидационната стойност на тези активи. Ето по какъв начин вложителите в Thames Water видяха, че вложенията им отиват от £5 милиарда до нула за няколко месеца - те бяха заслепени от неприятни модели и неприятни данни. С други думи, те подцениха науката.

Някои ще посочат, че тези стойности са тествани. Това е вярно, само че и без значение. Одиторите валидират развой, а не наличието на оценката. Използвахте ли добре прочут модел за ценообразуване на активи? отметка. Направихте ли промяна за неликвидността на активите? отметка. Не е задача на инспекторите да споделят кой модел на ценообразуване на активите е верният, каква е „ наградата за неликвидност “ или дали равнището на употребяваните лихвени проценти подхожда на настоящите пазарни равнища.

Придържането към тези практики значи отказване на науката и смисъла на риска, когато става въпрос за пазарната стойност на частни активи. Както при изменението на климата, разноските за това отказване стават все по-големи, защото частните активи съставляват по-голям дял от портфолиото на вложителите.

Има по-добър метод. Приложните финансови проучвания и наличността на данни за частните вложения реализираха забележителен прогрес от създаването на CAPM през 60-те години на предишния век. Време е вложителите в частни компании като Thames Water да възприемат по-научен взор върху ценообразуването на активите. Те се нуждаят от подобаващи ограничения за риска за класовете частни активи, към които в този момент разпределят огромни суми, и за цената на активите, които държат.

В края на краищата те са в основата на цената на всичко - от пенсионни права с дефинирани приходи до еднократни суми с дефинирани вноски, животозастрахователни полици, ръководство на благосъстоянието и доста други артикули. И за всичко това в последна сметка има фидуциарна отговорност за отчитане на същинската пазарна стойност на това, което се намира в портфейлите на вашите клиенти.